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为什么美国传统投资机构和企业要配置比特币?

为什么美国传统投资机构和企业要配置比特币?

比特幣在2月19日突破總市值1萬億美元的裡程碑,主要有兩個驅動因素:一個是加拿大在18日推出瞭北美第一支比特幣交易基金ETF;第二是微策略(MicroStrategy)在三個月內第二度利用可轉債券融資加倉比特幣。社交媒體新寵Clubhouse裡,有專場鼓搗聽眾“閃購”比特幣,狂歡慶祝比特幣持續狂漲。Purpose比特幣ETF在兩天內聚集瞭4.218億美元的管理資產,彭博社預計在一周內規模可能達到10億美元。另一支Evolve比特幣ETF在19日開盤,市值約1450萬美元。2月初特斯拉在向美國證券交易委員會呈報的文件中,披露購買瞭價值15億美元的比特幣。截至2020年第四季度,這筆投資約占特斯拉193.84億美元現金持有量的7.7%。特斯拉還聲稱未來將接受比特幣作為產品付款的貨幣,但業界人士認為,由於比特幣的價格波動幅度很大,目前要以比特幣作為交易媒介有一定的困難。特斯拉的比特幣投資固然掀起瞭一陣狂瀾,但微策略是唯一一傢積極以借債收購更多比特幣的上市公司。董事長兼首席執行官邁克?賽勒曾經在2013年發推稱:“比特幣之死指日可待。遭受與在線賭博相同的命運似乎隻是時間問題。”然而他現在是美國企業界最狂熱的比特幣傳教士,包括在推特對話中鼓搗特斯拉首席執行官埃隆?馬斯克加入玩傢。根據資產管理公司CoinShares的數據,到2021年1月為止,比特幣和其他加密投資產品的流入量達到13億美元。但我認為,目前關於比特幣的故事已經為“價值儲存”所主導,而不再是作為貨幣的“交換媒介”。為什麼關於比特幣的敘事改變瞭?除瞭金融服務機構作為資產配置或提供金融產品之外,更重要的是,有一波美國企業正考慮通過購買比特幣和加密貨幣來重組資產負債表。這將為資本市場帶來什麼樣的焦慮和風險?

微策略的機構“抱團”策略

為瞭鼓勵其他公司跟隨微策略的倡導,微策略在2月初主辦瞭為期兩天的企業投資加密貨幣峰會,並且現身說法,提供瞭一系列教戰守則。峰會吸引瞭來自至少16個國傢的業內人士和1400多傢公司代表。賽勒把比特幣比作“精湛的貨幣工程”,具有“貨幣能量”的系統,可以防堵通脹帶來的“能量泄漏”。他甚至公開宣佈個人持有17732個比特幣,目前價值超過10億美元。截至2月2日,微策略已擁有近72000個比特幣,是美國企業界領軍的比特幣持有者,其價值超過瞭核心業務的價值。微策略本來在2月初計劃發行6億美元可轉換債券,以凈收益購買比特幣。由於投資者的搶購,將發行規模擴大至9億美元,並可選增1.5億美元。在2月19日交割時,完全達到瞭10.5億美元的募集要求。微策略去年夏天開始使用公司現金購買加密貨幣,在8月宣佈將其現金儲備的85%投入比特幣,然後在12月首度發行6.5億美元的可轉換債券來購買比特幣,花旗銀行立即將微策略的評級下調為“賣出”建議。然而自從8月11日宣佈首次購買以來,比特幣價格翻瞭5倍,微策略的股價已飆升瞭700%以上,顯然市場看漲微策略的比特幣戰略。微策略的比特幣敘事賣點是美國政府大量印鈔,將使持有現金具有非常高的風險。在美聯儲的領導下,加上其他中央銀行的加持,僅2020年全球量化寬松資產購買量就將達到驚人的6萬億美元,占2009-2018年全球量化寬松累積值的一半以上。而過去12個月美國M2貨幣供應量增長超過25%。為瞭應對新冠疫情,美聯儲將其資產負債表擴大瞭逾75%(3.25萬億美元);自2019財年末以來,美國財政部積累瞭3.7萬億美元的債務,而歐洲中央銀行則增加瞭超過2萬億歐元。金融資產如此大規模的擴張使許多人質疑法定貨幣的長期價值,並尋找諸如商品和加密貨幣之類的替代資產來對沖通貨膨脹。賽勒認為宏觀經濟的逆風,將影響400萬億美元的資本,這些資本困在正在貶值的法定貨幣裡。他還主張,通貨膨脹取決於要購買的商品,而不是消費者物價指數,比方說,高揚的科技股票價格意味著現金購買力降低,2020年的實際現金收益率為-30%。塞勒認為美聯儲的大量印鈔政策已經種下瞭惡性通脹的種子,使得企業資產負債表上使用歐元和美元等法定貨幣的現金,每年將失去大約15%的購買力。由於每位首席執行官最重要的工作是資本分配,未來10年內每位首席執行官必須做出的最重要決定將是:是否以及如何采用比特幣的決定,因為現金已成為負債。賽勒指出,面對一個大量印鈔的世界,每傢公司都必須從兩個選擇中擇一而行:要麼必須進行資本減資,這就像是自我毀滅……要麼必須改持升值速度超過貨幣供應擴張速度的資產,這就是比特幣。從賽勒看來,美元不會保持全球儲備貨幣的地位。他還認為債券、股票和房地產隻是法定貨幣的占位符,隻要基本法幣繼續貶值,它們產生的收益就會越來越被攤薄。解決方案是:將它們全部轉換為比特幣。“地球上的每個公司都可以做到這一點,因為每個公司都有一定數量的儲備資產。”這個激進的比特幣策略包括:“如果要最大化股東價值,想要保留或創造股東財富,那麼企業可以制定比特幣的資產負債表策略,也可以制定比特幣驅動的損益表策略。”公司可以從開發比特幣工具、構建比特幣軟件、提供比特幣基礎設施的比特幣服務開始,因為賽勒認為“所有這些都會推動收入增長,並會推動現金流”。馬斯克2月18日在接受彭博社采訪時解釋為什麼特斯拉買比特幣,而不是被他炒火的戲謔加密貨幣狗狗幣:“擁有一些比特幣,隻不過是比現金稍微不笨的流動性,對標準普爾500指數公司來說已經足夠冒險。”馬斯克還在推特上說:“當法定貨幣對實際利率產生負面影響時,隻有傻瓜才不會往別處看……比特幣幾乎與法定貨幣一樣狗屎。關鍵詞是‘幾乎’。”

為何投資者搶購微策略零利息可轉債?

對於許多機構投資者來說,買微策略的可轉債券等於是“幾乎免費的比特幣看漲期權”。微策略去年底發行的可轉債利息為0.75%,2月再度發行的可轉債利息降為0%,反映瞭兩次發行之間,可能有以下部分或全部的狀況:
(a)信用利差得到改善(b)無風險利率降低(c)溢價發生變化或波動性假設增加(d)市場情況得到改善
最新發行的可轉債券將在2027年2月15日到期,債券初始轉換率最初為每1000美元的票據本金,可換0.6981股微策略 A類普通股,相當於約1432.46美元的初始轉換價。這比2月19日的微策略 A類普通股收盤價932.72美元溢價超出50%。轉換率將根據債券的條款而進行調整。正如典型的美國可轉換債券,除非發生特定情況如公司進行並購或市場失靈等,否則在接近到期之前不允許轉換成股票。實際上沒有投資者會在到期之前進行轉換,在正常市場中,可轉債的交易價格始終高於它可以轉換成的股份,所以任何想要轉換的人實際上隻是出售可轉換債券。由債轉股是投資人的選擇,微策略可以選擇交付股票、與股票等值的現金或是兩者混合。對於可轉債投資人來說,如果微策略的股票表現不佳,他們至少可以收回本金,但也具有高於轉換價的上漲空間,還可以通過交易期權借著波動性來賺錢。如果微策略擁有很多比特幣,或“業績”與比特幣的成功緊密相關,那麼它可以被視為比特幣的看漲期權,但這個“看漲期權”其實不是“免費”的,因為債券持有人如果買的是不可轉換債券,利息將會更高。然而可轉債的吸引人之處,顯然是投資者有機會參與可能由於比特幣上漲帶來的微策略股價增值,也就是看好微策略的比特幣敘事。

科技公司?還是比特幣ETF?

ARK投資管理公司的主導人凱瑟琳?伍德在2月17日表示,如果美國所有公司將其現金的10%投入到比特幣中,僅此一項舉動就將使比特幣增值20萬美元。數字金融服務公司BCB 集團在2月19日宣佈,將推出儲備資金管理服務,來幫助企業購買和管理比特幣等加密貨幣。目前微策略的股價顯然是舉債購買比特幣最大的收益者。但即使大力支持比特幣的伍德也多次在公開場合質疑微策略究竟是一傢科技公司,還是比特幣的ETF基金。在微策略之前,企業利用公司現金承擔風險並不尋常,因為大多數公司都將安全放在首位,其次的考慮才是流動性和收益率。股東通常對公司開展業務所面臨的風險有較大的包容度,但對投資現金的風險承擔度相對較小,如果比特幣再度經歷類似2017年12月至2018年12月從大約2萬美元跌至3000美元的情況,這種損失可能會使特斯拉和微策略的資產負債表崩潰,從而導致公司的收益估計不能達到預期,資本市場將如何應對呢?但賽勒認為:“在可能跳升200%的波動性資產,和貶值的現金之間,進行選擇很簡單。”因為“自由市場的本質是,資本從最弱的資產流向最強的資產”。華爾街分析師認為,如果一傢公司出於與核心業務無關的投機目的而購買金融資產,對投資者來說將是一個危險信號。像微策略這樣追逐高風險、高回報的策略,可能意味著如果比特幣的表現不佳,就沒有足夠的資金來滿足其營運資金的需求。比特幣的價格波動也不是唯一的風險。盡管機構投資者使用保管服務來減少這些危險,但比特幣也容易受到黑客攻擊、欺詐和密碼丟失等風險。某些行業,例如金融服務和公用事業,基於契約上的要求,可能在其資產負債表中添加比特幣更加困難。還有些投資者擔心投資耗能的比特幣,背叛瞭特斯拉減碳排放的核心企業價值,因為能源消耗與特斯拉“加速世界向可持續能源的過渡”的使命背道而馳。劍橋大學商學院的研究顯示,每年開采比特幣的總用電量超過阿根廷的每年用電量,幾乎超過挪威的用電量。但比特幣支持者ARK基金確認為,銀行系統每年使用24億吉焦耳,金礦開采行業使用5億吉焦耳,而比特幣僅使用兩者的一小部分,每年1.84億吉焦耳,而且估計可再生能源占比特幣總開采用電量的77.6%,因此比特幣開采對環境的影響“微不足道”。

資產比特幣化的風險

微策略顯然不在意被視為“半個”比特幣ETF基金。它在最近的年度報告中指出,業務運營中有兩種戰略:一種策略是發展企業分析軟件業務,另一種策略是獲取並持有比特幣。當微策略的現金、現金等價物和短期投資超過當前的營運資金需求時,它將奉行收購比特幣的業務戰略,並可能會不時根據市場情況,通過發行債務或股票,以所得款項來購買比特幣。微策略相信它的比特幣策略是對它的分析軟件和服務業務的補充,與比特幣及支持比特幣網絡相關的活動可以提高微策略品牌的知名度,並可以為公司提供招攬新客戶的機會產品。微策略也正在探索將比特幣相關技術(例如區塊鏈分析)應用於軟件產品的機會。由此看來,盡管美國企業購買比特幣的初衷可能是更好地管理資產負債表,防止現金持續貶值,但比特幣的暴利可能驅動更多食髓知味的企業利用加密貨幣投資來潤飾收益表。比特幣的價格在2月19日突破瞭5.5萬美元的水平,這意味著自1月以來特斯拉的賬面利潤約為9.3億美元,這比它在2020年整年的電動汽車利潤7.21億美元高出近30%。但同時微策略在年度報告中也指出,它采取的激進比特幣策略使公司面臨與比特幣相關的各種風險,包括:比特幣價格的波動可能受到高度不確定的監管;歷史財務報表並未反映未來可能會遇到的與比特幣持有量有關的潛在收益波動;持有的比特幣可能會受到監管審查;持有的比特幣資產的集中度增加瞭比特幣收購策略固有的風險;持有的比特幣的流動性低於現有的現金和現金等價物,因此可能無法像現金和現金等價物那樣為微策略提供流動資金來源;如果微策略或第三方服務提供商遇到安全漏洞或網絡攻擊,或者丟失私鑰或遭到破壞,可能會丟失部分或全部比特幣。我們應該問的是:如果比特幣的價格繼續朝著10萬美元邁進,美國政府將如何面對一個目前幾乎完全不受限的資產泡沫?《華盛頓郵報》在2月20日的社論中呼籲,美聯儲和美國金融監管機構應正視,為瞭應對新冠疫情而推行的貨幣和財政政策,是否直接或間接助長瞭加密貨幣的資產泡沫風險?如果美國監管單位有魄力出手,上市公司持有數字資產作為資產儲備的百分比是否會受到監管限制?美國目前有規定限制上市公司回購股票超過日均交易量的25%以上。如果美國監管單位實行類似法規,這意味著當比特幣價格持續上漲,造成資產儲備中的數字貨幣突破法定限制,這將迫使公司出售比特幣,從而形成加密貨幣市場一種前所未有的賣出壓力。從某種角度來說,微策略把當下的美國比作魏瑪時期的德國,成功地煽起瞭美國企業界和股市對於惡性通貨膨脹的集體焦慮,但這種接近歇斯底裡的“羊群效應”,是否會鼓勵企業為瞭抬高股價而用資產負債表下註?由於缺乏監管,加密貨幣更容易變成市場操縱的對象。全球監管機構應該擔心數字資產價格波動,將有向傳統資本市場溢出的潛在效應,帶來股市和其他資產市場的動蕩。